疫情爆发初期，全国消费者的恐慌和条件反射式的囤货行为，对餐饮替代性消费的必选食品如挂面、速冻面食产生了正面影响.然而，疫情影响后期阶段恐慌减退，消费者逐渐减少必需品的囤货，且休闲食品行业并不具备明显的周期性，国内对零食品类消费的需求逐渐恢复。基于消费需求量和渠道供给端来看，我们认为，从长期来看，休闲食品行业受疫情影响不大，在国内有望率先恢复。
在过去半年内，“三只松鼠”（300783.SZ）远远跑赢深证成指，且涨幅略高于食品饮料行业（申万指数）。据 “三只松鼠”发布的2020年第一季度业绩报告显示，尽管由于线下门店的营收因客流减少下降，导致了 “三只松鼠”未经审计的一季度归属于上市公司股东的净利润与去年同期相比下降15.76%–28.60%，但从销售情况来看，第一季度三只松鼠线上销售额为27.80亿元，同比增长28%，该季度线上营业额保持增长将有利于降低疫情对该公司的冲击。
图表 1：股票走势对比图
数据来源：英为财情
在此情形下，我们预测疫情结束后，休闲食品行业的领先企业“三只松鼠”将持续提升线上门店渗透率并在线下逆势扩张，未来收入有望大幅增长。
2、休闲食品行业坚果炒货产业链结构
2.1 坚果炒货行业市场分析
从近几年我国休闲食品行业市场规模整个变化趋势来看，我国休闲食品行业将呈现出长期稳定增长的态势。而作为休闲食品中健康、绿色元素较多的品类，坚果逐渐开始受到消费者的青睐。沙立文统计数据显示，2018年，坚果炒货在休闲食品中比重约为10%，已经成为休闲食品行业中重要的组成部分。
图表 2：2018年休闲食品细分行业收入占比（%）
数据来源：中国食品工业协会
图表 3：2012-2018年中国坚果炒货行业总市值趋势
数据来源：前瞻产业研究院
2.2“三只松鼠”上下游分析
据“三只松鼠”招股说明书显示，“三只松鼠”的上游主要是农产品原料供应商和生产加工厂商等，下游客户主要是自然人客户和企业客户。
图表 4：“三只松鼠”2018年上下游关系网
数据来源：Wind
2.2.1 供应链端分析
据“三只松鼠”2019年半年度报告显示，“三只松鼠”2019年上半年对坚果类前五名供应商的采购金额占比分别为18%，13.94%，5.43%,5.36%及4.41%，不存在对单一供应商过度依赖的情况。
图表 5：2019年上半年“三只松鼠”供应商
图片来源：“三只松鼠”2019年半年度报告
原材料是“三只松鼠”最主要的营业成本，占比高达97%。尽管“三只松鼠”并不直接生产零食，但其对供应链有着强有力的把控。且在坚果炒货行业，“三只松鼠”品牌较为强势，全球范围内可选供应商较多，掌握采购量、品类等的话语权、因此其议价能力较强。
2.2.2 渠道端分析
“三只松鼠”主要依赖于线上B2C的平台销售，在天猫、淘宝等电商平台均设有完整的电商营销体系；同时也有自己的线下拓展之路。
图表 6：2016-2019年“三只松鼠”第三方电商营收占比
数据来源：“三只松鼠”2019上半年财报
由于坚果炒货行业在线上的竞争格局已经形成且行业壁垒十分明显，鉴于疫情仅对坚果炒货领先企业造成短期影响，继续拓展线下门店的市场份额必然成为“三只松鼠”的不二选择。在刚刚过去的2019年，“三只松鼠”发挥品牌势能，直营店及联盟小店左右并进，一年开店328家，几乎日均一店。即使疫情还未完全结束，且目前仍存在境外输入及反弹的风险可能会暂缓“三只松鼠”开拓线下门店的计划，但是鉴于“三只松鼠”线上霸主的坚果炒货龙头地位及相比同行业内庞大的现金储备，我们有理由相信疫情结束后“三只松鼠”增大线下市场份额仅是时间问题。
图表 7：2019年第三季度“三只松鼠”与同行业企业现金流对比
单位：万元
数据来源：Wind
从去年“三只松鼠”开拓市场的速度来看，得益于三只松鼠特有的高强品牌势能，线下布局具备天然优势，“三只松鼠”无疑显示出了强大的市场开拓力。
图表 8：“三只松鼠”线下投食店
图片来源：Google
三只松鼠虽是主打品牌，但对于消费者来说，选择权仍较多，消费者既可购买三只松鼠旗下产品，也可同时购买其他同类品牌的产品，转换成本低，因此消费者对产品的议价能力相对更强一些。
3、坚果炒货行业竞争格局
3.1 行业竞争壁垒分析
整体而言，坚果炒货行业壁垒较低，进入者较多，且存在产品同质化严重，行业毛利较低的问题。目前已有很多企业为了抢占市场份额打起了价格战。而长期的价格战必然会拖垮很多中小企业，未来坚果食品行业内的头部企业地位优势将会更加突出，市场将向优势品牌集中。
在打起价格战的同时，针对坚果行业壁垒低及产品同质化的问题，“三只松鼠”也在逐步探索建立专属的品牌壁垒和技术壁垒。例如，据“三只松鼠”招股说明书显示，其坚持IP化和人格化的品牌策略，并通过全方位的品牌塑造措施丰富品牌内涵，提高品牌知名度。“三只松鼠”以动漫化的“三只松鼠”作为品牌形象，使品牌整体传递的信息更加丰满。
图表 9：“三只松鼠”Logo
图片来源：“三只松鼠”官网
图表 10：“三只松鼠”品牌形象及周边
图表来源：“三只松鼠”招股说明书
此外，“三只松鼠”对其产品研究能力也十分重视，其研发能力形成的技术壁垒也为“三只松鼠”建造了企业的护城河。据“三只松鼠”招呼说明书显示，在产品研发机构设置方面，“三只松鼠”成立了松鼠食品产业研究院，同时建立了成熟的产品更新迭代机制，根据消费者的反馈不断完善公司产品品类，以保证其产品布局符合市场需求发展趋势，兼顾产品的多元化和精品化。
3.2 品牌竞争格局及“三只松鼠”主要竞争对手
市场上每日坚果的主要品牌有洽洽、百草味、来伊份、良品铺子和三只松鼠。其中，“三只松鼠”凭借对消费者需求的准确把握以及优质的产品和服务，迅速成为坚果零售领域的代表性品牌之一。
图表 11：2018年每日坚果市场竞争格局
数据来源：中国食品工业协会
根据天猫商城统计数据显示，“三只松鼠” 2016 年、2017 年及 2018 年在天猫商城渠道的成交额均位列 “零食/坚果/特产”品类成交额的第一位。且从品牌力指数比较，“三只松鼠”目前在坚果炒货品牌位居第一，该排名显示了消费者对于“三只松鼠”品牌的认可程度。因此在未来，由于客户对“三只松鼠”在坚果领域的巨大需求及品牌造成的影响力，我们预计“三只松鼠”所拥有的市场份额仍将持续扩大。
图表 12：“2019年”中国坚果炒货品牌力指数（C-BPI）比较
数据来源：中国品牌力指数（C-BPI）研究成果发布平台
中国食品工业协会数据显示，坚果炒货的整体市场集中度仅6%，但该品类在线上却形成以三只松鼠、百草味及良品铺子为首的寡头竞争局面。鉴于疫情在短期内会影响整个坚果炒货行业而非单一企业，且疫情对中小企业的影响大于对龙头企业的影响，我们认为从长期来看，坚果炒货的竞争局面不会有较大变动，领先企业“三只松鼠”，“百草味”及“良品铺子”在未来较长一段时间内仍会保持其较大的市场份额。
图表 13：2015-2018坚果炒货行业企业净利率变化对比
数据来源：Wind
整体而言，坚果炒货行业净利润较低，基本上都采取薄利多销的经营模式，以量取胜。尽管三家企业的净利润差距不大，但“良品铺子”及“百草味”的净利润率均在上升，而“三只松鼠”的净利润率却有逐年下降的趋势，其中主要原因包括2018年销售费用的增长。2018年三只松鼠向淘宝支付购买流量费达到了2.48亿，销售费用同比增长了35.8%，几乎是2016年费用的一倍。
我们将市场份额位于前两位的坚果炒货企业“三只松鼠”与“良品铺子”进行多维度对比：
图表 14：“三只松鼠”&“良品铺子”多维度对比
数据来源：Wind
综合四项指标来看，“三只松鼠”和“良品铺子”在公司成长能力、盈利能力等相差不大。由于“良品铺子”目前正逐渐减轻对于债务融资的依赖，其资产负债率逐渐下降，目前比率与“三只松鼠”近乎保持一致，表明两家企业相似的偿债能力。
2018年“三只松鼠”的净利率高于“良品铺子”及“百草味”的净利率，然而“良品铺子”的毛利率反而略高于“三只松鼠”的毛利率。究其原因，我们发现“良品铺子”在经营的管理环节开销，尤其是产品推广费用的支出较大。在推广方面，我们可以看出“良品铺子”比“三只松鼠”的投入更加猛烈，尽管“良品铺子”意在冲击互联网第一零售品牌，但目前为止，“三只松鼠”线上经营模式霸主的局面，仍为其主营收入及总资产周转率带来了优势。
图表 15：“三只松鼠”&“良品铺子”推广费比较
数据来源：2018“良品铺子”年度报告，2018“三只松鼠”年度报告
4、总结
针对2020年疫情的影响，部分线下门店不能正常营业，坚果炒货行业销售业务必然受到一定负面影响。但鉴于目前物流、运输等大部分已经恢复，且坚果炒货行业并不是明显的顺周期行业，因此销售整体受影响程度相对可控。
在未来疫情见好，消费者线下购物即将恢复的情形下，“三只松鼠”必将顺势而为，利用规模优势及其极高的品牌知名度发展线下渠道，从而进一步扩大其市场占有率。随着行业集中度的提高，小规模企业的出清，将是强者恒强的局面,坚果炒货行业的竞争格局即将愈加明朗，“三只松鼠”取得全渠道龙头地位指日可待。
